【方案 B】2020/07 精選個案(耕興) 財務分析與總體經濟追蹤

一、精選個案細部財務分析：

 

筆者投資的核心原則為「成長型選股，價值型進場」，本篇文章將針對2020年6月份合併月營收與2020年第一季公布之季報篩選出來的公司中，舉一家公司詳細介紹其財務狀況，這個月要跟大家介紹的是：耕興


耕興主要收入來源為檢測與認證服務，也有提供防磁零件銷售，是檢測業的隱形冠軍。手機在檢測與認證服務方面，分為強制性認證與符合性測試，所謂強制性認證是官方強制要求需符合的法規標準，通過才能合法上市，如電磁相容(EMC)、安全規格(Safety)、人體電磁波吸收比(SAR)、無線電射頻(RF)；而符合性測試是手機網路營運商要求的技術規範及通訊協定法規，如行動通訊產品(2G/3G/3.5G/4G/5G)測試認證、無線網通(RF)產品測試認證、軟體協定(Protocol)、MMS、Video、Java、A-GPS、SUPL、USAT、SIM與其它(汽車、物聯網、NFC……)


耕興銷售區域主要以亞洲、美洲為主，而亞洲主要來自於台灣與中國。耕興於2019年設立美國子公司就近服務客戶，預期未來美洲的佔比會持續拉升


耕興的客戶群非常廣泛，從2019年年報中可知，尚未有銷售佔比超過10％的客戶


耕興是少數同時具有毫米波(mmWave)和sub-6GHz檢測能力之廠商，2019年上半年率先取得全球首張包含28GHz和39GHz頻段5G NR mmWave手機之美國FCC證書，以及全球首張5G NR Sub-6GHz手機之歐盟CE證書與全球首張5G NR mmWave CPE產品之美國FCC證書，凸顯耕興在5G檢測上具有高度的競爭力


由於5G檢測難度非常高且測試項目複雜，一支5G手機的檢測項目需涵蓋原有技術的項目，帶動單一檢測機種之檢測費用大幅提升，預期可創造新一波的成長動能


以5G為核心的應用，如行動終端產品、物聯網(IoT)、智能汽車與AI等，都會是未來營收成長的重要來源


根據Gartner公布2018年至2023年引領數位企業創新的十大物聯網策略技術趨勢中，預測2019年全球連網物件數量將達142億個，並在2021年將達到250億個，年複合成率約2.7％，而物聯網產品屬少量多樣式型態，將有利於檢測商機

WiFi 6是目前WiFi技術的主流，相關應用產品屬於高成長爬升階段，是公司目前無線網通主要營收來源之一。由於WiFi 6屬於區域性網路，正好可與5G無線網路維持共存關係，也因這互補的性質，讓WiFi 6也可適用於XR延展實境、IoT物聯網、汽車以及4K影片傳輸等多樣化應用。WiFi 6是原有WiFi 3、WiFi 4、WiFi 5等技術延伸，因此一款小型基地台的檢測項目需涵蓋原有技術的項目，帶動單一檢測機種之檢測費用大幅增加

 

耕興看好無線網通技術與發展窄頻物聯網(NB-IoT)將成為主流，尤其是NB-IoT/LTE-Cat M1商品將引爆物聯網商機，耕興於2019年中取得全球首張802.11ay高通模組之美國FCC證書

 

這次會選擇耕興來做介紹的主要原因是因公司超前佈署5G的相關檢測與認證服務，未來的成長動能會是來自於5G為核心的應用，如行動終端產品、物聯網(IoT)、智能汽車與AI，而2020年是5G元年，未來獲利成長值得期待，可能風險是武漢肺炎疫情的影響，使5G發展速度不如預期，不過整體而言，以中長期5年的發展來看，是可以樂觀看待的

 

以上是針對耕興產品現況與未來成長性、可能風險分析，接下來分析耕興財務細節



從年度成長性資料可以看出，耕興在4G/LTE技術發展相對成熟之後，2016年開始所有與損益相關的基本面評價指標，如營收成長率、營業毛利成長率、營業利益成長率、稅前淨利成長率與稅後淨利成長率均呈現衰退，尤其是代表本業的營業利益年成率截至2019年為止，仍呈現衰退的現象，每股營業利益更創近六年新低



前述介紹耕興營業內容時有提到2020年是5G的元年，從季度成長性資料可以發現業績有漸漸轉好的跡象， 2020第一季所有與損益相關的基本面評價指標，如營收成長率、營業毛利成長率、營業利益成長率、稅前淨利成長率與稅後淨利成長率都重返成長，尤其代表本業經營績效的營業利益甚至連續兩個季度重回雙位數成長，由此可見耕興於2020年第一季營運有走出谷底的味道，短期營運成長動能強勁。不過對照耕興的股價，可以發現從前波106.5元的偏低估值漲回合理的估值之後，後續因為5G題材效應的發酵，股價已經領先業績先行反應一波了


在確認完成長性狀況之後，緊接著要看的就是經營階層的管理績效是否能維持穩定(備註：趨勢向上為極品)。從年度資料可以發現，耕興雖然從2016年之後，成長性轉為衰退，不過公司長年以來經營績效都維持的不錯，近一年的毛利率、營業利益率與母公司稅後淨利率都在十年的均值左右


上述有提到耕興從成長性資料可以觀察在2020年第一季營運有走出谷底的味道，不過2020第一季的經營績效除了低於近八季的平均值之外，也創近八季新低的表現，公司在法說會時有提到2020年第一季毛利沒有同步營收增加的原因在於人事成本增加、設備折舊增加與2020年第一季新接的訂單，因受到武漢肺炎的影響，只能委外測試，導致費用增加，這些因素的加總，使得2020第一季的經營績效創近八季新低，我想這也是下半年武漢肺炎疫情再爆發時，非常重要的觀察指標

前文有提到2020是5G的元年，攤開耕興合併月營收來看，除了2020/01月因為農曆年工作天數影響之外，從2020/02月一直到2020/06月，連續5個月合併月營收年增率呈現正成長，尤其是近三個月已經連續三個月呈現合併月營收年增率雙位數成長的現象。不過因為耕興是從事消費性產品的檢測與認證服務，因此從「3個月平均月營收(稱短期平均營收)- 12個月平均月營收(稱長期平均營收)」差額可以發現第一季都會呈現負值，代表每年的第一季都會是耕興的淡季，也使得3個月平均月營收趨勢線在每年第一季都會向下慣破12個月平均月營收趨勢線。而剛剛有提到耕興合併月營收年增率連續三個月維持雙位數正成長，可以發現3個月平均月營收趨勢線在2020/04月向上突破12個月平均月營收趨勢線，並且3個月平均月營收趨勢線斜率陡峭，顯見耕興短期營運成長動能強勁，而12個月平均月營收趨勢線斜率也漸漸向上攀升，整體來看，耕興中長期營運動能值得期待

 

在投資一家公司前，筆者最注重的就是現金流量表與資產負債表，因為如果要做中長期投資，一定要衡量一家公司有沒有能力靠本業經營來賺取現金流度過寒冬，以免遇到銀行雨天收傘而出現短期營運周轉困境(黑字倒閉)的狀況。這部分要檢視的就是金融負債與現金流的狀況




檢視耕興自有資本比率與負債比率，從年度資料可以發現近8年都以低於30％的負債比率在經營公司，而2020第一季度資料顯示，耕興負債比率只有18.9％，檢視2020年第一季資產負債表，可以發現19％ 的總負債，主要是以17％ 流動負債為主，而流動負債中主要是來自於11％ 應付費用，由上可見耕興的負債比例是很健康的


企業在經營或多或少都會向銀行融資借款，而其借款所產生的利息費用是否會影響本業的經營，筆者會用較嚴格的指標「財務成本 / 營業利益」狀況來看，即本業每100元的獲利約略會拿多少元去支付利息，以耕興來看，每一年本業所賺到的100元中約略會拿1元去支付利息費用，換句話說利息費用並不會造成耕興的營運壓力，而這也反應在公司「利息保障倍數」表現上也不錯，結論就是耕興在景氣不好或公司營運走下坡時，完全不會因為銀行端相關的利息支出，而造成營運上的負擔


上表是筆者以耕興最新公告2020Q1資產負債表中，挑選出與金融負債有關的科目統整成簡表給投資人看。細部查核實際與金融借款有關的總額佔淨值比例(即借款依存度)為0％(筆者若要下大部位的公司，該項指標的標準是要小於30％)，代表耕興完全沒有銀行端的負債，目前營運以自有資金為主，這也反應在前述分析之利息支出佔營業利益不大的原因 (備註：該項指標高不代表公司會倒閉，但肯定會造成本業上營運的負擔，因為代表公司的獲利中，有一大部分會被利息吃掉)

台灣科技業經營階層有時候會陷入盲目的擴充產能與設備，因此筆者會仔細地去檢視「(折舊+利息) / 稅前息前折舊前淨利」，依筆者的經驗很多製造業公司本業經營很容易被「折舊與銀行利息」壓的喘不過氣，這項指標筆者的上限是40％(最佳要小於20％)。上述分析有提到耕興不會因銀行端相關的利息費用支出而造成營運的負擔，若把擴充產能與設備產生的折舊費用算進去的話，最新一季的「利息折舊負擔」為31％，以製造業來說，目前這數值是表現不錯的

 

統合上述財務成本、借款依度與利息折舊負擔分析，這三項指標顯示出當景氣衰退來臨或公司營運不佳時，耕興的融資相關之金融借款、擴充產能與設備產生的折舊費用不會對本業經營造成太大壓力   


再確認完資產負債表的狀況之後，緊接著要確認的就是現金流量表的狀況。耕興長年來都保持自由現金流量流入，代表公司帳上認列的淨利都能轉換成實質的現金流入公司，且營運現金佔稅後淨利比率都在100％以上，代表該公司的盈餘品質不錯


考量公司是否有過度資本支出(擴充廠能與設備)的另一個評價方法，就是從現金流量表來做評估，筆者會以「資本支出占營收、稅前淨利與營運現金流占比」來衡量，最常使用的是「資本支出 / CFO」(備註：負號紅字代表資本支出現金流出)，可以發現耕興「資本支出 / 營收」近五年都在15％左右，而「資本支出 / CFO」近五年平均為42.4％，2019年在50%以下，以製造業來說，該項指標小於70％就已經很不錯了，代表公司不會盲目的擴充產能與設備，而是會依據公司現有的自由現金流量狀況做審慎的投資



無論是年度資料或是季度資料，其流動比率與速動比率均沒有管理失控的問題



企業在進口原物料到生產出產品賣出去後，最需要注意的問題就是是否有過多的現金卡在存貨與應收帳款上，導致公司發生現金營運週轉的問題。可以想像的是一家公司的營業額越做越大，其存貨與應收帳款也勢必會跟著同步增加，只要相對於營業額(或銷貨成本)比值不要超過2成以上的失控，筆者認為就無需太過擔心，而這個問題只要檢視「存貨週轉率(亦即平均銷貨天數)」與「應收帳款週轉率(亦即平均收現天數)」即可知道，從年度的狀況來看，耕興近兩年CCC天數都維持在110天左右，跟往年比較CCC天數拉長的原因在於收現天數拉長了，不過都在2成警戒值以內；以季度資料來看，近五季CCC天數約在110天～120天，總結來說從最新季度資料觀察耕興在存貨與應收帳款沒有管理失控的問題


最後要跟投資人說明的是一家公司的股價成長來自於內涵價值(股東權益)成長，而內涵價值成長與公司股東權益報酬率(ROE)習習相關，而透過ROE也能了解公司運用股東資金創造獲利的效率。從上表可以發現耕興長年ROE都在15％以上，近八年平均數在22.8％，表現非常優異(備註：筆者認為5年都能維持在15％以上，表現就非常優異)。從杜邦分析來看，耕興的經營特性屬高獲利、低週轉與低負債的營運模式


在《巴菲特原則》一書中有提到透過金融負債與股東權益來評價經營階層使用公司資金的報酬率狀況，巴菲特認為「稅後總資本報酬率」長期在12％以上，表示經營階層運用資金的效率不錯，如上表所示，耕興近五年稅後總資本報酬率都在17％以上，代表經營階層運用資金的效率不錯


由淨值、股本與保留盈餘的關係中可以看到，耕興近年來淨值的成長來自於保留盈餘的成長，這部分就是本業持續獲利帶來的經營結果

綜合以上分析，筆者給耕興的評等如上表，因耕興營業內容屬於檢測與測試服務，故存貨週轉率就不給予評等，其餘指標都表現非常優異，獲得了AA與A級評等

 

以上就是這個月針對耕興從近期營收狀況、經營績效與資產品質的細部分析，提供給投資人參考。

 

本文以上之分析是個人對投資的研究，不代表任何立場與投資買賣建議，文中觀點完全主觀，過程難免有錯，內容僅供參考

 

利益揭露

截至本報告出刊時間，筆者並未持有耕興股票

 

二、2020/06月份總體經濟指標追蹤

2020/06月總體經濟追蹤出現了二顆紅燈與二顆黃燈(備註：筆者撰寫此篇文章時，最新一個月的美國領先指標數據尚未公佈，不過目前美國境內漸漸恢複部分的商業活動，筆者預估有機會轉為黃燈)，與2020/05比較，警示燈號少了兩顆紅燈

 

這個月紅燈的重點如下：


- 美國耐久財新接訂單年增率從去年(2019)的美中貿易戰，再到今年(2020)的武漢肺炎疫情影響，最終反應在美國市場製造業新接訂單的衰退，尤其是在歐美進行封城之後，新接訂單創下金融海嘯後的最大衰退，雖然目前美國境內已漸漸恢復部分的商業活動，不過耐久財新接訂單仍屬薄弱，與去年同期相比，仍是在衰退階段

- 受到武漢肺炎疫情影響，失業率的攀升與封城的現象已實質影響到個人耐久財消費支出了，四月份的數據 -25.51％ 創下比金融海嘯時期更大的衰退，不過隨著各州經濟開始解封，五月份的數據已明顯改善

 

以上是這個月總體經濟追蹤的結果，從武漢肺炎疫情發生之後，美國FED祭出來史無前例的無限量化寬鬆、購買高收益債券(垃圾債)與個別公司債，來解決金融市場流動性問題，而股票市場因貨幣政策也走出了一段35％以上的反彈行情，從美國領先指標、企業新接訂單與消費市場的狀況來看，目前股票市場與總體經濟的現況是脫勾的，筆者會建議投資人仍要保守以對，畢竟目前股票市場的估值是不便宜的

 

以上是這個月總體經濟追蹤與未來操作策略的建議，提供給投資人參考