一、精選個案細部財務分析：
筆者投資的核心原則為「成長型選股，價值型進場」，本篇文章將針對2020年八月份合併月營收與2020年第二季公布之季報篩選出來的公司中，舉一家公司詳細介紹其財務狀況，這個月要跟大家介紹的是：博智
博智為一專業之印刷電路板製造廠商。什麼是印刷電路板呢？印刷電路板(Printed Circuit Board, 簡稱PCB) 是組裝電子零組件之前的基板，功能在於電子連接及承載元件，是提供電子零組件安裝與互連時的主要支撐體，為所有電子產品不可或缺的基礎零件，被廣泛的應用在資訊、通訊、消費、國防及工業等各項電子產品中，具有承載電子零件，傳遞電源及訊號之功能，其需求則隨著電子技術之日益精進而穩定成長
目前國內印刷電路板廠眾多，但專注於產品之個別應用領域的廠家數就相對有限，博智專注的領域在高信賴性多層之印刷電路硬板，產品主要應用於雲端伺服器、工業電腦，未來的新產品發展主軸會朝 High Layer Count(>30 層之多層印刷電路板)、Heavy Copper(工業電腦用印刷電路板)、網通產品與IC測試板等幾個方向前進
從108年公開的年報可知，博智內銷佔比為54％，外銷佔比為46％，主要銷售地區為台灣及亞洲地區
博智107年度及108年度前三大銷貨客戶佔公司銷貨淨額約42.68％及27.28％，無銷貨集中之風險疑慮。博智主要銷售對象均為國內外上市上櫃知名大廠或其轉投資公司，且為該領域排名屬一屬二之優良公司，客源穩定且訂單分散
這次會選擇博智來做介紹的主要原因除了四大產品線(伺服器、工業電腦、網通產品、IC測試)生命週期較長之外，著眼於以下四點：第一是受惠於5G周邊產品應運而生，對高頻高速產品的應用增加，預估全球PCB產業將有3％的成長，主要推力將來自HDI板、載板及軟板；第二是雲端伺服器、工業電腦在未來IoT物聯網的需求還有大數據巨量資料處理的雲端服務，都會帶動本身需求的成長，也間接帶動了工業電腦及伺服器需求的成長；第三是根據TPCA調查，智慧製造已100％成為PCB產業共同的目標，也是未來投資新廠的必要條件，預估此波智慧趨勢可望推進PCB設備廠商智慧升級與帶動軟硬體採購商機；第四是PCB技術趨勢將有細線化、高頻高速、異質整合、先進晶片封裝與軟性電子、循環經濟，基於以上這四點，以中長期5年的發展來看，趨勢是很明確的，因此可以樂觀看待。需要注意的風險是景氣衰退或趨緩導致資料中心的建置速度、Server產業拉貨動能不如預期
以上是針對博智產品現況與未來成長性、可能風險分析，接下來分析博智財務細節
從年度成長性資料可以看出，博智2019受到客戶庫存調整與資料中心建置趨緩之影響，使得出貨面積大幅減少，2019年營收相較於2018年呈現22.24％的衰退，代表本業經營績效的營業利益更是衰退達40.43％，這也使得2019年每股營收、每股營業利益與每股盈餘均創三年新低，不過若是拉長時間輔來看，這五年下來趨勢仍是往上成長的，只是這過程中難免會有經營上的逆風，長期來看仍是一家成長型公司
從博智季度成長性資料可以看出在2019年第四季時營運確定走出谷底，與損益相關的基本面評價指標呈現全面性成長，意即營收成長率、營業毛利成長率、營業利益成長率、稅前淨利成長率與稅後淨利成長率都維持成長，尤其代表本業經營績效的營業利益成長率甚至成長一倍以上，外加2020年上半年全球新冠肺炎大爆發，居家辦公(WFH)、遠距教學、視訊會議等遠距生活及宅經濟當道，帶動伺服器與雲端相關需求強勁，使得2020年第一季營業利益年長率高達25倍以上的成長，這也使得公司股價創掛牌以來的新高
總結目前公告之季度資料可以知道博智短中期營運成長動能仍非常強勁，要注意的是2021年會不會因為2020年高基期因素，導致成長動能趨緩甚至轉為衰退
在確認完成長性狀況之後，緊接著要看的就是經營階層的管理績效是否能維持穩定(備註：趨勢向上為極品)。從年度資料可以發現，博智2019年毛利率微幅下滑，不過因為營業費用比例上升，使得代表本業經營績效之營業利益率相比2018年下滑超過2成，創近三年低點。2019年無論是毛利率、營業利益率與母公司稅後淨利率呈現近年營運谷底的表現
從季線經營績效可以看到從2019年第一季截至2020第二季為止，無論是毛利率、營業利益率與母公司稅後淨利率呈現逐季走升的現象，顯示該公司目前經營非常優異，屬極品的表現
從營收年增率可以發現，博智是在2019/10營收年增率才轉為正成長，不過從長短期平均營收差額的長條圖可以發現在2019/07「3個月平均月營收(稱短期平均營收)- 12個月平均月營收(稱長期平均營收)」差額反轉呈現正值，並且在此時3個月平均月營收趨勢線向上突破12個月平均月營收趨勢線，換句話說從這邊可以看出博智在2019年第四季確定營運走出谷底
博智截至2020/08最新一個月份合併月營收年增率仍呈現30.29％雙位數，且3個月平均月營收趨勢線持續在12個月平均月營收趨勢線之上，不過3個月平均月營收趨勢線近期開始呈現下滑，短期動能需緊密追蹤，而12個月平均月營收趨勢線斜率仍非常陡峭，代表長期營運成長動能強勁，筆者認為最需要注意的是2021年會面臨到2020年的高基期因素，合併月營收年增率是否能保持正成長，且3個月平均月營收趨勢能否維持在12個月平均月營收趨勢線之上，這兩點是首要注意的
在投資一家公司前，筆者最注重的就是現金流量表與資產負債表，因為如果要做中長期投資，一定要衡量一家公司有沒有能力靠本業經營來賺取現金流度過寒冬，以免遇到銀行雨天收傘而出現短期營運周轉困境(黑字倒閉)的狀況。這部分要檢視的就是金融負債與現金流的狀況
檢視博智自有資本比率與負債比率，從年度資料可以發現近幾年都以35％左右的負債比率在經營公司，不過2020第一季度資料顯示，博智負債比率拉高至42.14％，是否有經營上的風險呢？其實從近一季的利息保障倍數創新高，可以理解並非是金融借款相關造成的負債拉高，那是何種因素造成此現象呢？
檢視2020年第二季資產負債表，可以發現42％ 的總負債都來自於流動負債，而與過往相比增加主要來自於第二季提列6％的「應付股利」，因此預期第三季之後，博智的負債比率可降至35％正常水準，也就是說博智的經營是沒有問題的，負債比例很健康
企業在經營或多或少都會向銀行融資借款，而其借款所產生的利息費用是否會影響本業的經營，筆者會用較嚴格的指標「財務成本 / 營業利益」狀況來看，即本業每100元的獲利約略會拿多少元去支付利息，以博智來看，每一年本業所賺到的100元中最多只會拿2元去支付利息費用，換句話說利息費用並不會造成博智的營運壓力，而這也反應在公司「利息保障倍數」表現上也不錯，結論就是博智在景氣不好或公司營運走下坡時，完全不會因為銀行端相關的利息支出，而造成營運上的負擔
上表是筆者以博智最新公告2020Q2資產負債表中，挑選出與金融負債有關的科目統整成簡表給投資人看。細部查核實際與金融借款有關的總額佔淨值比例(即借款依存度)為7.6％(筆者若要下大部位的公司，該項指標的是要小於30％，標準小於40％即可)，代表博智在銀行端的總負債只佔淨值7.6％，公司完全沒有過度融資的問題，這也反應在前述分析之利息支出佔營業利益也不大的原因 (備註：該項指標高不代表公司會倒閉，但肯定會造成本業上營運的負擔，因為代表公司的獲利中，有一大部分會被利息吃掉)
台灣科技業經營階層有時候會陷入盲目的擴充產能與設備，因此筆者會仔細地去檢視「(折舊+利息) / 稅前息前折舊前淨利」，依筆者的經驗很多製造業公司本業經營很容易被「折舊與銀行利息」壓的喘不過氣，這項指標筆者的上限是40％(最佳要小於20％)。上述分析有提到博智不會因銀行端相關的利息費用支出而造成營運的負擔，若把擴充產能與設備產生的折舊費用算進去的話，最新一季的「利息折舊負擔」只有10％，以製造業來說，目前這數值是表現不錯的
統合上述財務成本、借款依度與利息折舊負擔分析，這三項指標顯示出當景氣衰退來臨或公司營運不佳時，博智的融資相關之金融借款、擴充產能與設備產生的折舊費用不會對本業經營造成太大壓力
再確認完資產負債表的狀況之後，緊接著要確認的就是現金流量表的狀況。從近八年的現金流量表可以發現，博智長年來都保持自由現金流量流入，代表公司從本業上賺取的營運收入扣除資本支出後，還有現金結餘。而盈餘品質優劣，會從營運活動現金流量與歸屬母公司淨利之差額來做評價，博智長年來的盈餘品質也都表現不錯(指標：營運現金佔稅後淨利比率大於70％)，代表帳上認列的淨利都能轉換成實質的現金流入公司。另外，從現金流量表也可以發現，博智近三年為了下一階段的成長，資本支出都較以往增加了不少
考量公司是否有過度資本支出(擴充廠能與設備)的另一個評價方法，就是從現金流量表來做評估，筆者會以「資本支出占營收、稅前淨利與營運現金流占比」來衡量，從表中可以發現博智近三年「資本支出佔營收」的比重拉高至5％～6％，而評估是否有入不敷出的現象，最常使用的是「資本支出 / CFO」(備註：負號紅字代表資本支出現金流出)，可以發現博智「資本支出 / CFO」近五年平均為27.9％，2019年33.1%以下，以製造業來說，該項指標小於30％ 是非常優異的水準(製造業小於70％就已經很不錯了)，代表公司不會盲目的擴充產能與設備，而是會依據公司現有的自由現金流量狀況做審慎的投資
從博智的總資產細項可以知道，長年下來其「應收帳款與存貨」佔比很穩定約在40％左右，無論是年度流動比率、速動比率或是季度流動比率、速動比率均沒有管理失控的問題
企業在進口原物料到生產出產品賣出去後，最需要注意的問題就是是否有過多的現金卡在存貨與應收帳款上，導致公司發生現金營運週轉的問題。可以想像的是一家公司的營業額越做越大，其存貨與應收帳款也勢必會跟著同步增加，只要相對於營業額(或銷貨成本)比值不要超過2成以上的失控，筆者認為就無需太過擔心，而這個問題只要檢視「存貨週轉率(亦即平均銷貨天數)」與「應收帳款週轉率(亦即平均收現天數)」即可知道
從年度的狀況來看，博智2019年受到客戶端庫存調整影響，使得出貨面積大幅減少，反應「平均銷貨天數」也大幅拉高，已超過2成以上的失控現象；從季度資料來看，博智2019年第四季營運開始走出谷底，不過並沒有伴隨「平均銷貨天數」減少的現象，反而還有逐季微幅增加，投資人要特別小心這一部分，不曉得是否因出貨產品組合與以往大為不同(即近幾季出貨高利潤產品佔比較多)，使得「平均銷貨天數」維持在45天以上，還是單純生產過多以致於管理失控呢，投資人若要對博智進行中長期投資，建議可以詢問公司發言人年度銷售天數拉長的原因，總結來說從最新季度資料觀察博智在存貨週轉天數抱持比較大的疑慮
最後要跟投資人說明的是一家公司的股價成長來自於內涵價值(股東權益)成長，而內涵價值成長與公司股東權益報酬率(ROE)習習相關，而透過ROE也能了解公司運用股東資金創造獲利的效率。從上表可以發現博智2019年因營運不佳，使得母公司稅後淨利率與總資產週轉率同步下滑，ROE只有 13.9％，不過博智從2016年起，ROE均在12％以上，明顯可以發現幫股東創造收益的能力轉佳(備註：筆者認為5年都能維持在15％以上，表現就非常優異)。從杜邦分析來看，博智的經營特性屬中高獲利、中週轉與低負債的營運模式
在《巴菲特原則》一書中有提到透過金融負債與股東權益來評價經營階層使用公司資金的報酬率狀況，巴菲特認為「稅後總資本報酬率」長期在12％以上，表示經營階層運用資金的效率不錯，如上表所示，博智除2015之外，近四年稅後總資本報酬率都在12％以上，代表經營階層運用資金的效率不錯
由淨值、股本與保留盈餘的關係中可以看到，博智近年來淨值的成長來自於保留盈餘的成長，這部分就是本業持續獲利帶來的經營結果
綜合以上分析，筆者給博智的評等如上表，因博智近三個月合併營收年增率大幅度的快速下滑，因此給予B評等；存貨週轉率在近四季中發生過單季下滑超過20％(但最新一季沒有)，因此也給予B評等，其餘指標都表現非常優異，獲得了AA與A級評等
以上就是這個月針對博智從近期營收狀況、經營績效與資產品質的細部分析，提供給投資人參考。
本文以上之分析是個人對投資的研究，不代表任何立場與投資買賣建議，文中觀點完全主觀，過程難免有錯，內容僅供參考
利益揭露
截至本報告出刊時間，筆者並未持有博智股票
二、2020/08月份總體經濟指標追蹤
2020/08月總體經濟追蹤出現了一顆紅燈，與2020/07比較，紅燈數目一樣
這個月紅燈的重點如下：
- 美國耐久財新接訂單年增率從去年(2019)的美中貿易戰，再到今年(2020)的武漢肺炎疫情影響，最終反應在美國市場製造業新接訂單的衰退，尤其是在歐美進行封城之後，新接訂單創下金融海嘯後的最大衰退，雖然目前美國境內已漸漸恢復部分的商業活動，衰退幅度也開始收斂，不過耐久財新接訂單仍屬薄弱，與去年同期相比，仍是在衰退階段
以上是這個月總體經濟追蹤的結果，從武漢肺炎疫情發生之後，美國FED祭出來史無前例的無限量化寬鬆、購買高收益債券(垃圾債)與個別公司債，來解決金融市場流動性問題，而股票市場因貨幣政策快速從熊市又回到牛市。目前從美國領先指標、密西根大學信心指數與消費市場的狀況來看，美國總體經濟已經走出谷底了，在台股指數方面，這一波從三月底低點8524反彈至近期的高點13032，反彈幅度達52.9％，2020/9/18台股本益比約在21.14倍，股價淨值比約在1.95倍，以近10年的歷史資料來看，估值偏高了，筆者建議投資人要保守以對，持股水位不要太高，寧缺勿爛，耐心等待5％～20％的中期回檔發生，再擇時佈局，切記，沒事幹總比賠錢好
以上是這個月總體經濟追蹤與未來操作策略的建議，提供給投資人參考
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